从社零背离与三季报看消费的重构与韧性
（1）社零背离的暗线：是社会集团消费的疲弱，而非居民基本盘的塌陷。2026 年以来，限额以上消费持续跑输社零整体。表面看，这是汽车与地产后周期（家电、家具、建材）的拖累；但拨开数据迷雾，剔除这两项后，限额以上与社零整体之间的增速裂口依然存在。社会集团消费收缩对规模以上零售额的拖累是更容易被忽视的暗线。根据统计局定义，社零消费者分为居民个人与社会集团两类。我们测算，社会集团商品消费约占整体商品消费的50%，且与限额以上零售额走势的同步性高。企业压降预算，精准打击了限额以上的基本盘。反之，将视角切换至居民端，2026年前三季度，居民商品消费依然维持了约+3.6%的稳定增速，结构上呈现“必需品稳、可选品不弱、大件弱”的特征。
由于限额以下零售主要承载居民的高频必需与小额可选消费，受大件及地产链拖累较小，这也解释了为何限额以上同比负增长时，限额以下走势依然平稳。（2）三季报微观验证：消费的结构分化。回顾114 个申万三级消费相关行业的2026 年三季报营收、净利润表现，对社零结构分化提供了直接的微观注脚。整体呈现“居民个体”与“产业出海”跑赢，“社会集团”与“地产后周期”消费失速的特征。具体行业来看，属于居民必选消费、具备性价比且满足悦己需求的可选消费：软饮料、调味发酵品、零食、洗护用品、品牌化妆品，和产业出海相关的其他黑色家电、辅料、化学制剂等消费细分行业营收增长较优，跑赢社零的同时，净利润同比增速较高；而与社会集团消费关联度较深，对商务场景依赖度高的白酒等消费细分方向，以及白电、厨电、定制家居、瓷砖地板等地产后周期消费板块业绩普遍承压。
总结来看，当下的消费行业中，规模身份（限额以上）不再成为业绩增长的更厚安全垫，消费结构中的优势来自于两个方面：一、“个体决策线”——如软饮料、零食、化妆品、服装家纺等切中居民高频、性价比或悦己真实需求的消费行业，在居民消费基本盘不塌下，仍能保持较稳健的业绩表现；二是“出海升级线”——如CXO、创新药、黑电出海等，脱离国内存量博弈的环境，在全球产业分工中攫取更高业绩的增长。相较而言，对于深度绑定企业预算、商务宴请或地产后周期的传统消费资产而言，正在面临着“场景收缩”下的业绩压力。
10 月行业信息回顾：
1）能源与资源板块：煤炭供给释放慢于预期，动力煤需求稳健、焦煤需求偏弱，价格走势分化；金属供给存增量，需求旺季较为平淡，价格普遍回落；出口来看，10 月港口货物吞吐量同比维持较优。2）地产板块：10 月新房供给面积季节性回落，成交面积环比改善但动能放缓；二手房成交面积同环比回升；传统建材需求边际回升，但改善幅度有限。
3）金融板块：10 月A 股市场交投活跃度继续走弱，9 月信贷数据略好于预期，高基数效应消退下，9 月保费收入同比增速回升。4）中游制造板块：机械设备内外销维持平稳，商用车内外销继续分化。5）消费板块：受中秋假期拉动，商品、服务消费增速边际改善，家电低基数下排产改善，汽车“内冷外热”格局延续。6）TMT 板块：AI 叙事担忧升温，人形机器人催化密集。7）新能源板块：新能源车内外销分化延续，储能项目投产阶段性加速，锂电池排产下调担忧升温；光伏国内终端需求低位小幅改善，外需平稳，产业链价格在减产预期下维持稳健。
总结：
回顾10 月行业信息，旺季生产端与外需维持韧性，但内需的复苏依旧偏缓，能源板块供需偏紧格局虽有缓和，但未被扭转。消费方面，消费行业的“规模滤镜”逐渐失效，结构优势来自于两方面：一是切中居民真实高频需求、具备性价比的“个体决策线”；二是脱离国内存量博弈、在全球产业分工中攫取更高业绩增长的“出海升级线”。相较而言，深度绑定企业预算、商务宴请或地产后周期的消费资产面临着“场景收缩”下的业绩压力。
风险提示
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